国际金价持续上涨、消费信心缓慢恢复背景下，保值心理驱动黄金珠宝消费较快增长。珠宝高端化蕴藏机遇：复盘欧洲高端珠宝发展历程，在经济、文化、消费人群切换的阶段，高端品牌把握需求的变化、立足自身定位，持续以产品、服务、品牌占领用户心智，可穿越周期、持续成长。我国黄金珠宝上市公司大部分定位大众市场、产品性价比高，可通过灵活的渠道与价格策略，领先品牌持续提升市场份额。消费分化阶段，我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。

　　工艺与材质是高端珠宝品牌表达自身主张的媒介，卡地亚、梵克雅宝、宝格丽在发展历程中立足自身定位，持续通过工艺创新以及不同材质的应用，满足消费者对珠宝的需求（物质与精神双重）。我国黄金珠宝行业起步较晚，立足古法黄金工艺以及借助金价上涨趋势，有望助力珠宝品牌快速提升品牌力，完成对海外大牌的弯道超车。但挑战与机遇并存，我国珠宝品牌高端化仍处于早期阶段，品牌仍需持续迭代产品、服务与营销，夯实消费心智。

　　我国珠宝行业尚在高端化的起步阶段，我们看好兼具调性与性价比的珠宝龙头。水贝模式以及竞争冲击对品牌而言，机遇多于挑战，有望驱动品牌进行产品升级。“原创”、“自研”新品类成为品牌发展的新抓手。周大福通过多品牌、多店型覆盖大众人群的同时，持续实现品牌力的升级。潮宏基以花丝为抓手，不断深化消费者心智，并在店型、产品、营销方面多点发力提升品牌调性。周大生通过提升自有IP占比，推出如国家宝藏、莫奈、梵高、宝可梦等系列产品提升产品文化内涵与溢价；老凤祥也重点发展3D、5G、古法金、彩宝镶嵌类等科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的“三高”产品。

　　金价快速上涨背景下，市场对黄金珠宝板块的关注度快速上升。本文从定性/定量角度，重点解答了行业常见的诸多疑难问题，并综合金价与行业趋势对个股进行推荐：

　　市场通常从场景出发，从婚庆、悦己、礼赠、投资需求对黄金珠宝的需求进行定性分析，并通常认为“悦己、投资”双需求促进行业发展，但无法定量判断“悦己与投资需求增加、婚庆需求减少”情形下黄金珠宝整体需求如何变化。我们认为：1）黄金珠宝行业整体增长与人均可支配收入、增长正相关，整体增速并不快；2）金价上涨时更为保值的黄金消费更多，因此行业整体呈“非转素”趋势；3）不论场景，消费者购买黄金珠宝时均存保值心理。

　　市场通常认为近年工艺升级是驱动行业发展的主因，但无法解释为何早在明清便成熟的古法工艺为何近年才兴起。我们认为工艺仅是行业升级的必要不充分条件，3D、5G、古法黄金本质都是在保证黄金含量的基础上，生产商/品牌商/加盟商为满足不断变化的消费者需求（更轻、更大、更便宜、差异化）/为提升自身盈利，应用于黄金产品的制作中。复盘欧洲珠宝发展史，在不同的经济阶段、文化背景下也常见复古工艺兴起的时期，在二战后更为保值的黄金、玫瑰金也大量应用在珠宝的设计中。珠宝发展的历史不会重复，但压着相同的韵脚——满足持续变化的消费者需求。

　　市场通常认为工艺与设计能力能够决定品牌的产品力，却无法解释诸多问题“以加盟为主的品牌通常以第三方工厂采购为主，为何不同品牌产品力不同”、“上游供应商充分竞争、工艺无壁垒，为何部分品牌得以推出高工艺的产品”、“工艺是否是高端品牌的护城河”。我们认为，产品力是品牌综合能力的体现，包括渠道、供应链、数字化等度，工艺单一要素并不能使得品牌间产品力形成区分，也无法构成品牌的护城河。品牌综合能力由传统的战略要素构成，将品牌力类比为坐标系，产品为原点，X轴为服务，Y轴为营销，Z轴为时间，形成的体积便为品牌力。

　　我国珠宝市场增长稳健，23-27年市场规模CAGR为4.8%。经济增速放缓背景下，消费者在饰品方面的预算并不会快速增加，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2022年我国珠宝行业市场规模约7190亿元，预计以4.8%复合增速增长至2027年的9094亿元。

　　黄金产品消费尤其是足金产品占比持续提升，玉石、有色宝石也有较快增长，但占比仍较低。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017年黄金产品销售占珠宝总额43.4%，预计2027年增长至59.5%。非黄产品中，玉石、有色宝石增长也较快，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017-2022年CAGR分别为7.6%、15.9%，但由于玉石与彩宝种类较多、标准化程度低，因此在行业中占比仍较低，2022年分别占21.0%、3.0%，前者参与者众多且高度分散，从生产、加工、批发、零售均尚未有龙头企业跑出。

　　工艺升级是黄金产品表现优于非黄产品的原因之一。传统黄金工艺通过倒模或者延压成型，保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。有别于传统黄金工艺：3D黄金是指通过电镀工艺制作的黄金，其硬度是传统黄金的3倍以上，可制作内壁中空的黄金产品，同等重量下黄金产品更大、更立体，转运珠等产品系列就是应用3D技术实现更高的硬度和立体度；5G工艺是指在熔炼黄金的过程中加入石墨烯等一些稀有元素（触媒，业内俗称硬件粉），改变Au的排列密度，以实现更好的产品硬度。

　　古法也是近年流行的“新兴”制金工艺。古法黄金工艺包括失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌以及烧蓝，其中珠宝品牌普遍使用的工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝（也称珐琅）。纯手工花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝并无壁垒，主要取决于工厂匠人对工艺的熟练程度。伴随古法黄金普及，古法产品部分手工环节也可被机器取代，如花丝的手工拉丝环节可用精细的模具浇筑而成。

　　但工艺的升级并不能很好的解释以下两点：1）K金作为成熟的合金工艺，相较3D、5G工艺，成本更低、塑性效果更好，但近年K金销售占比持续下降，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2017年，K金产品仅占黄金产品销售的9.5%，这一比例在2022年下降至2.9%，并预计2027年下降至1.0%；2）类比消费属性相近的可选消费化妆品、服装，化妆品与服装工艺的迭代是要显著快于金银珠宝的，为什么黄金产品销售表现要好于化妆品与服装“据统计局，2021-2023年，我国限额以上企业金银珠宝类销售增长快于化妆品与服装”。

　　近年兴起的工艺均是在保证黄金纯度的基础上进行的升级，我们认为黄金的保值属性对于消费者或更为重要。非黄材料种类多样、硬度高于黄金，产品可塑性与多样性强，产品工艺同样也在升级，18、22K工艺早已成熟。近年黄金发展的“新工艺”即在保证黄金高含量基础上，形成不同的色彩、硬度、延展度，黄金纯度带来的保值心理效应是K金不可替代的。

　　“新工艺”早已成熟，但相关产品均在18、19年开始热销。古法黄金早在2000多年前就已出现，3D\\5G工艺也在2014年开始逐步成熟，而两种工艺均是18、19年开始热销，这意味着工艺并不是珠宝产业升级的充要条件。

　　年轻一代成为新的消费主力，审美有明显的代际差异，这为新工艺的流行提供契机。以95后、00后为代表，年轻一代消费者对珠宝消费的多样性、个性化的要求日益提升，愿意为好的产品、设计以及提供情绪价值的IP进行买单。

　　18年底、19年初，我国开启了黄金珠宝产业的工艺升级阶段，金价是关键催化剂。18年底开始金价上涨使得黄金对非黄产品产生挤兑，使得制造环节、品牌环节、零售环节的盈利能力均受到明显冲击，新工艺、新客群的出现恰好帮助产业缓解了盈利能力的下滑。据中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文，2017年-2022年，我国硬金/古法金销售市场规模CAGR分别为13.9%/100.5%，3D、5G以及古法工艺正是从18年起开始快速普及与渗透。

　　六成消费者购买黄金（足金）首饰均是考虑保值，保值的重要性在消费者信心下滑的背景下明显被强化，这也就帮助我们解释了为什么22年开始黄金珠宝的景气要好于化妆品、服装等可选消费。金价持续上涨激发消费者保值心理，据周大福发布的《2023年珠宝消费趋势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值。而宏观事件的扰动则进一步加深了消费者的避险属性，消费信心不足时保值的重要性则进一步凸显。在逆全球化、美元信用下滑及地缘常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率延续，多重因素共振下，据华泰研究所有色组2024年4月10日发布《“黄金”新时代，未来或突破$3000。